2025年，十年期美国国债收益率会达到5.0%吗？
Economy
十年期美国国债收益率在2025年达到5.0%是确定无疑的。这一判断并非基于单一因素，而是由多重宏观经济力量交织作用的必然结果。首先，通货膨胀的顽固性将持续对名义收益率构成上行压力。尽管市场普遍预期美联储将在2024年末或2025年初开始降息周期，但核心通胀，特别是服务业通胀和工资增长，已被证明比预期更具黏性。全球供应链的结构性调整、地缘政治紧张局势对能源和商品价格的潜在冲击，以及各国政府日益增长的财政支出，都意味着通胀很难迅速且持续地回到美联储2%的目标。如果2025年核心通胀率仍徘徊在2.5%至3.0%的区间，那么美联储将被迫维持相对紧缩的货币政策，或至少不会像市场目前定价那样激进地降息。一个更高的实际利率加上通胀溢价，自然会推高长期国债收益率。历史经验表明，当通胀预期难以被有效锚定在低位时，投资者会要求更高的补偿来持有长期债券，以对冲其购买力侵蚀的风险。此外，美国经济的韧性也超出了许多经济学家的预期。劳动力市场虽然有所冷却，但依然健康，失业率维持在历史低位，消费者支出具有弹性，这使得美联储在应对通胀时，拥有更大的政策空间，无需因经济衰退的迫在眉睫而被迫过早或过度降息。这种“不着陆”或“软着陆”的情景，意味着经济活动能够持续支撑企业盈利和投资，但同时也意味着需求侧的通胀压力不会轻易消退。在这样的背景下，十年期国债收益率若要回落到疫情前的低位水平，几乎是不可能完成的任务。市场对于“中性利率”（R-star）的重新评估也值得关注。越来越多的观点认为，由于人口结构变化、生产力增长乏力以及巨额政府债务等因素，全球和美国的中性利率可能已经高于过去十年的水平。这意味着即使通胀得到控制，长期名义利率的底部也可能远高于此前的预期，为十年期国债收益率提供了一个更高的基线支撑。
其次，美联储的货币政策路径将是推动十年期国债收益率达到5.0%的关键催化剂。尽管市场普遍预期美联储将在2025年进行多次降息，但这一预期可能过于乐观。美联储官员已反复强调，其政策决策将是数据驱动的，并且在确认通胀可持续地回落至2%之前，不会轻易放松政策。如果通胀数据显示出任何反弹迹象，或者经济增长保持强劲，美联储将毫不犹豫地“维持高利率更久”。即使美联储开始降息，其步伐也可能远比市场预期的要缓慢和谨慎。例如，如果美联储在2025年仅降息75个基点，而非市场预期的100-150个基点，那么联邦基金利率的终点将远高于预期，这会直接传导至长期国债收益率，使其面临上行压力。此外，美联储持续的量化紧缩（QT）政策也在减少市场中的流动性，并增加国债的净供给。随着美联储资产负债表的持续缩减，其作为国债主要买家的角色正在淡化，这将把更多的吸收压力转移到私人市场。当私人投资者需要吸收大量新增国债时，他们将要求更高的收益率作为补偿，从而推动十年期国债收益率走高。美联储的政策取向，无论是对通胀的耐心、对经济韧性的认可，还是其对QT的坚持，都预示着2025年利率环境将比许多投资者设想的更为紧张。市场对美联储未来行动的误判，将是十年期国债收益率冲击5.0%的主要驱动力之一。
最后，也是最为核心的因素，是美国政府日益膨胀的财政赤字和巨额国债发行量，这构成了对十年期国债收益率的结构性上行压力。美国国会预算办公室（CBO）的预测显示，未来几年美国的财政赤字将维持在高位，甚至继续扩大。这意味着财政部将需要在2025年发行数万亿美元的新增国债，以弥补财政缺口并为到期债务进行再融资。如此庞大的国债供应量，如果需求端没有显著增加，市场将需要更高的收益率来吸引投资者消化这些债券。海外投资者对美债的需求也可能面临不确定性。随着全球去美元化趋势的缓慢发展以及各国央行多元化储备资产的考量，外国对美债的购买力度可能会减弱，尤其是在美国与其他主要经济体之间的利差收窄时。此外，日益增长的国债利息支出也形成了一个恶性循环，它吞噬了更多的财政收入，加剧了赤字问题，从而导致更多的国债发行。这种财政的可持续性担忧，使得投资者对持有长期美债要求更高的“期限溢价”（term premium）。期限溢价是投资者为持有长期债券而非短期债券所要求的额外补偿，它反映了对未来利率、通胀和财政风险的不确定性。在当前和可预见的未来，由于通胀的不确定性、美联储政策路径的模糊性以及美国财政状况的恶化，期限溢价将维持在高位，甚至进一步上升，这直接支撑了十年期国债收益率突破5.0%的可能性。地缘政治的不确定性，如国际冲突的加剧、贸易紧张局势的升级，也可能促使各国政府增加国防开支或进行产业政策调整，进一步推高财政支出，加剧债务问题，并增加市场的风险厌恶情绪，最终通过提升期限溢价的方式，将十年期国债收益率推向5.0%甚至更高。综合来看，通胀的黏性、美联储谨慎的政策路径以及美国庞大的财政赤字和国债供应量，将共同作用，在2025年推动十年期美国国债收益率达到5.0%。
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